（原標題：SPAC：制度創新還是資本泡沫）

文/李正全 香港第七大道控股有限公司執行董事兼CFO、無錫龍山七道投資管理有限公司董事長

近年來，特殊目的并購公司（Special Purpose Acquisition Company，簡稱SPAC）在美國資本市場迅猛發展，成為企業上市主要途徑之一。這些變化引起了監管部門、學術界以及資本市場的強烈關注。有評論認為它是制度的深刻創新，重塑資本市場形態，也有批評觀點指出它特殊的激勵結構及監管套利等可能引發資本市場泡沫，甚至除美國外的世界其他重要證券交易所也不得不重新審視自身政策以適應由SPAC引發的新一輪交易所競爭。

SPAC的由來與演進

按納斯達克官方定義，SPAC是指一種通過IPO募集資金來完成對目標公司并購的可以在資本市場公開交易的投資工具，它為未上市企業提供了一條通往資本市場的捷徑，同時給投資者提供了與一流的發起人聯合投資的機會。

盡管目前SPAC已經成為美國資本市場最火熱的投融資形態，但它在法律層面卻沒有專門的定義或歸類，有人把它歸類為“空白支票公司”，嚴格地說，這在法律層面上是不成立的，也恰恰違背了其架構設計的初衷。從SPAC發展的時間進程來看，大致可以分為三個階段：

1993年至1997年的初創期，場外市場上市。20世紀80年代，由于監管和執法不足，低價股市場中的欺詐行為非常普遍，發行人或經紀商通過操縱空白支票公司股價獲利，嚴重擾亂了資本市場秩序。為打擊這些行為并加強投資者保護，1990年美國國會通過了《低價股改革法案》（Penny Stock Reform Act，簡稱PSRA法案），要求美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）把發行低價股的空白支票公司管起來。1992年，SEC頒布Rule 419-A，建立了空白支票公司市場監管規則。該規則明確了空白支票公司界限，要求發起人在IPO后18個月內必須完成并購，募集資金必須存放在專門托管賬戶，并購必須獲得大多數投資者投票同意，不同意的投資者有權收回托管賬戶的本金及收益。此外，該規則還規定，并購目標公司的凈資產不得低于托管賬戶資金的80%；在并購完成之前，空白支票公司的證券不得在市場上交易。最后，它要求空白支票公司定期披露季報及年報。

新法案及新規則的實施為低價股市場的投資者保護及維護市場秩序提供了制度保障，但也限制了空白支票公司發展。在1987年至1990年期間，約有2700家空白支票公司上市，但在1992年至1995年期間，只有大約15家空白支票公司進入市場。

為適應新形勢，1993年，GNK證券公司創造出一種既符合新監管要求又具有靈活性的新型公司，并將其命名為SPAC。SPAC最大特點是通過公司章程及協議約定，自愿遵守Rule 419大部分規定，同時避免被認定為低價股，這既符合監管要求，又讓SPAC脫離了Rule 419的監管范圍。這種制度設計獲得了SEC認可。作為這一制度的創造者，GNK證券公司成為20世紀90年代SPAC的主要推手。

這個時期的SPAC與傳統IPO市場相比，數量少且融資規模很小，尚未引起資本市場的關注。20世紀90年代中期以后，兩個新情況的出現卻讓SPAC幾乎停滯：一是互聯網經濟崛起，初創期創新型企業IPO變得容易，作為這類企業IPO替代選擇的SPAC受到很大沖擊；二是1997年，全美證券交易商協會裁定GKN證券公司利用市場主導地位，收費過高、阻礙競爭，并撤銷GKN證券公司29名經紀人及首席執行官（CEO）執業許可。這個裁定之后，SPAC發行完全停止下來。

2003年至2008年的發展期，主板市場上市。2000年互聯網泡沫破滅后，中小企業融資又變得困難。2003年8月，一家由前GKN證券公司員工設立的精品投行Earlybird Capital設計并承銷了第一個現代意義上的SPAC——Millstream Acquisition Corp。這個新的SPAC不僅與之前一樣自愿遵守SEC為空白支票公司制定的規則，而且將IPO融資額定在500萬美元以上、證券發行價定在5美元以上，這些設計避免了空白支票公司并購完成之前不能在市場上交易等監管限制，而且可以對并購后公司未來前景進行前瞻性預測（“信息安全港”政策）。因為迎合了市場需求，新型SPAC一經推出，就獲得資本市場極大關注，數量及融資規模都實現了快速發展。

2003年以后，監管層面出現兩個里程碑式的變化，促進了SPAC的發展：一是2005年，美國證券交易所作為一家全國性證券交易所接受了SPAC掛牌上市；二是2008年，SEC分別批準了納斯達克及紐交所關于SPAC在主板市場IPO的申請。這兩個變化大大提升了SPAC知名度和流動性，突破了以往只在場外市場交易的限制，吸引了更多投資者，包括對沖基金等機構投資者參與。

2008年的金融危機對資本市場造成極大沖擊，2009年全年只有1家SPAC上市。2010年以后，整個市場才開始恢復。

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